1.2017年新开10家门店、关闭9家门店,2017年底直营门店1644家。其中,百货24家,购物中心16家,奥莱5家(未包括管理输出的杭州下沙店),大卖场145家、标超556家、便利店809家以及89家专业连锁;总建面479万平米,自有物业比例为53%。公司2017年开店10家,并因经营调整、闭店和合同到期等原因关店9家;联华超市关店492家,开店295家,加大对老店调整力度。
   
公司2017年加大各业态门店调整力度,涵盖9家百货门店,涉及160个品牌,约5500平方米;14家购物中心,涉及品牌415个,面积3.35万平米;对青浦、无锡、武汉等5家奥特莱斯,涉及210个品牌,3.23万平米,调整区域销售增长239%。其中,第一百货6月闭店调整,A、B两馆12月8日试营业,C馆2018年初开业;东方商厦(杨浦店)2017年2月启动调整工作,2018年初开业;百联临沂购物中心2018年初重装开业,东方商厦(宁波店)预计将于2018年开业。公司2018年将新开长沙奥莱、济南高新奥莱、武汉奥莱二期,其他储备项目还包括百联三林购物中心、百联崇明综合体,强化奥莱、购物中心两大主力业态经营优势。
   
2.2017年收入增0.22%至472亿元;综合毛利率略降0.01个百分点至21.24%,估计与门店调整及营销策略有关。其中线上销售交易额2.99亿元,收入2.59亿元。
   
(1)百货:2017年新开东方商厦川沙店(4月26日,5127平米)和扬族百货安庆店(9月30日,1.3万平米),均为自有物业;截至2017年底门店数24家,总面积59万平米,单店面积2.4万平米,58%自有物业。2017年百货业务收入增长4.62%至62.53亿元,毛利率增1.12个百分点至17.11%,我们估计与消费弱复苏以及公司重点门店改造转型有关。主力门店中,2016年底八佰伴重装开业,2017年净利润恢复性增长148%至2.66亿元。
   
(2)购物中心:2017年新开百联川沙购物中心(4月27日,9.3万平米)和百联安庆购物中心(9月30日,7万平米),均为自有物业;截至2017年底门店数16家,总面积187万平米,单店面积12万平米,66%自有物业。2017年购物中心实现收入54.33亿元,同比增长10%,毛利率增加0.85个百分点至23.31%。
   
(3)奥特莱斯:截至2017年底奥特莱斯5家,总面积50万平米,单店面积10万平米,均为自有物业,分布于上海、无锡、武汉、济南、南京等地区。2017年奥特莱斯收入60.03亿元,同比增长18.66%,成长性远优于百货和购物中心业态;毛利率减少0.22个百分点至12.56%。其中,青浦奥莱净利润增长9.72%至2.63亿元,无锡奥莱净利润增长1.28%至2786万元;2015年开业的南京汤山奥莱2017年仍亏损1843万元,较2016年减亏1100万元。
   
(4)超市:截至2017年底直营超市566家,继续推动门店升级转型,截至2017年底60%标准超市完成改造。据子公司业绩,公司持股20.03%的联华超市2015-2017年各亏损3.7亿元、4.64亿元、1.29亿元,2017年有所减亏。
   
细分业态中,标超实现收入85.32亿元,同比下降3.50%,毛利率减少0.17个百分点至19.65%;便利店实现收入19.86亿元,同比下降5.74%,毛利率增加0.57个百分点至21.86%;大卖场收入167.74亿元,同比下降6.68%,毛利率下降0.19个百分点至20.95%。
   
(5)专业专卖店:截至2017年共有89家,总面积3万平米,57%为自有物业。2017年,专业专卖实现收入6.71亿元,同比增长2.10%;毛利率增加0.96个百分点至28.16%。
   
3.销管费用率减少0.32个百分点,期间费用率降0.11个百分点。公司2017年销售费用率减少0.78个百分点至14.18%,主要由于工资、租赁和水电费率有所下降,其中工资费用率减少0.36个百分点,租赁费用率减少0.26个百分点。管理费用率增加0.47个百分点至4.67%,各项费用率均有上升,其中工资、折旧费用率各增0.16和0.11个百分点。财务收益减少近9500万元至1.08亿元,最终期间费用率减少0.11个百分点至18.63%。
   
4.2017年归母净利润下降5.92%至8.74亿元。因联华超市出售上海联华生鲜食品加工配送中心,产生投资收益3.99亿元,营业利润增长58.23%至15.77亿元;联华超市关店损失增加营业外收出,利润总额增长27.95%至15.98亿元;有效税率大幅增加7.77个百分点,净利润增长11.77%至8.58亿元,少数股东损益盈利1060万元(2016年亏损1.33亿元),最终归母净利润下降5.92%至8.47亿元。
   
我们测算,剔除资产减值损失、投资收益和营业外收支,2017年经营性利润总额同比增长13%,2018年一季度同比下降7%。
   
5.2017年聚焦重点商圈和门店,优化业态组合,持续完善品牌布局。2017年2月,百联集团与阿里巴巴牵手宣布共同携手探索“新零售”,这一战略的转变背后,体现了整个集团寻求突破、拥抱创新的开放思路。
   
门店调整:(1)第一百货商业中心项目:围绕“让青年人能够驻足、中年人能够光顾、老年人能够怀旧、游客能够留下记忆”为目标,A、B两馆于2017年12月8日试营业,C馆于计2018年初开业。(2)东方商厦(杨浦店):2017年2月份正式启动转型调整工作,2018年初开业,改造成“UMAX”悠迈生活广场,是公司首家由既存门店转型的城市奥特莱斯业态(价值折扣百货)。(3)东方商厦(宁波店):打造以“家庭生活空间”为主题的特色小型购物中心,将引进生活方式集合店或主力店,丰富特色餐饮和娱乐休闲业态,预计将于2018年开业。(4)完成对9家百货、14家购物中心、5家奥特莱斯调整;(5)超市方面,60%标准超市完成改造。
   
供应链增效:(1)推进与国内外集团供应商的合作:拓展国际品牌经销代理合作,加强与国际、国内知名餐饮品牌合作,加强与国际国内文化娱乐集团合资合作。(2)深度联营:发挥JBP品牌在联合经营、提升业绩的积极作用,引进302个国际二线品牌。(3)自有品牌:新开“FRED”男鞋、“LANTICHER”衬衫、“爱屋集物”、“百府童游”、“Soniaby”等品牌;“百联上影院线”品牌,完成八佰伴、又一城影院装修和设备升级;“LEME”品牌,调整4家生活鲜超门店,引进多家网红商家。
   
对2018年一季度的分析:
   
(1)新开大型综合超市、超级市场、便利店和专业连锁各2、31、15、1家,关闭大型综合超市、超级市场、便利店各1、7、23家;第一百货与东方商厦(南东店)合并为第一百货商业中心。
   
(2)一季度收入135.58亿元,同比增长1.4%。其中,百货收入下降9.54%至16.71亿元,购物中心收入增长15.28%至17.4亿元,奥莱收入增长15.61%至17.73亿元,大卖场下降5.75%至47.34亿元,超级市场增长8.36%至24.9亿元,便利店下降2.43%至4.68亿元,专业连锁增长13.73%至2.15亿元。
   
(3)一季度综合毛利率减少0.26个百分点至20.39%。其中,专业连锁毛利率大增6.36%至32.4%,便利店、大型综合超市各增1.19、1.73个百分点,百货毛利率下降3个百分点。
   
(4)销售管理费用率减少0.12个百分点,其中销售费用率下降0.68个百分点,管理费用率增加0.57个百分点;财务收益减少2583万元,期间费用率增加0.08个百分点至15.87%,一季度营业利润增9.62%至6.39亿元。
   
(5)有效税率及少数股东损益变动,归母净利润下降14.32%。营业外收支减少万元,利润总额增长5.28%,有效税率增加2.7个百分点,净利润增长1.45%至4.72亿元;少数股东损益增加5800万元,归母净利润下降14.32%至3.09亿元。
   
对公司的判断。公司作为上海商业龙头,百货、购物中心、奥莱、超市、专业店等多业态协同经营,物业资源优,品牌价值高;大股东百联集团背靠上海国资委,资源丰富,百联股份是集团旗下唯一的商业类上市平台,未来在资产注入、激励机制、混改等方面或有国改突破的可能;转型上,公司以开放态度接受阿里系易果生鲜入股,百联与阿里两大巨头联手,“新零售”转型成果值得期待。
   
更新盈利预测。预计2018-2020年净利润各9.34亿、10.48亿、12.01亿,EPS各0.52元、0.59元、0.67元,同比增长10.27%、12.24%、14.57%。公司目前元股价对应2018-2020年PE各21倍、18.6倍、16.3倍。
   
估值方面,我们测算自有物业重估373亿元(百货129亿元+购物中心224亿元+奥特莱斯20亿元),现金100亿元,持有其他上市公司股权的账面价值45亿元,有息负债29亿元,测算公司NAV价值为489亿元,对应每股价值约27元;另外参考同业估值水平,考虑公司国企改革与新零售转型的机会且改善空间较大,给予2018年0.6倍PS,对应目标价16.6元,维持“买入”的投资评级。
   
风险和不确定性:国改进程的不确定性;行业景气度下降;线上渠道持续分流。